温彬 应习文 民银研究
【内容摘要】
2025年11月13日，美国市场再现“股债汇三杀”。当日纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%，十年期美债收益率由前一交易日的4.07%升至4.12%，美元指数由前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。
从原因看，美国政府停摆结束后，关键数据或永久性缺失，导致美联储对于12月降息超预期谨慎，引发了美国股市与债市的同步调整，而投资者对于美国经济四季度的减速担忧，欧盟考虑自建美元储备池，特朗普支持率不断下行等因素则引发了美元指数的回调。
综合来看，我们认为美联储的超预期紧缩是本次“股债汇三杀”的首要因素，而其他外围因素则恰好导致了美元汇率的同步下跌。从历史看与1994、2013及2022年的数次情景类似，与今年4月对等关税期间较为严重的“股债汇三杀”（贸易战+美元信任危机）原因有所不同，预计后续冲击有限。
以史为鉴：盘点历史上的美国“股债汇三杀”。我们以史为鉴，盘点梳理1971年以来历史上较为显著的美国市场“股债汇三杀”现象，通过构建单日综合跌幅指标，发现在约1.4万个交易日中，共出现1296个“股债汇三杀”交易日，其中共有218天被判定为“严重的股债汇三杀”交易日，意味着美国平均每66个交易日（约一个季度）就会出现一次严重的日度“股债汇三杀”。
通过总结历史上23次趋势性“股债汇三杀”，我们归纳出六类引发因素，分别是：滞胀的经济环境、货币政策的超预期紧缩、美元信任危机、贸易战、金融危机或股灾，以及其他外部冲击因素。
【报告正文】
2025年11月13日，美国市场再现“股债汇三杀”。当日纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%，十年期美债收益率由前一交易日的4.07%升至4.12%，美元指数由前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。美国政府停摆结束后，关键数据或永久性缺失，导致美联储对于12月降息超预期谨慎，引发了美国股市与债市的同步调整，而投资者对于美国经济四季度的减速担忧，欧盟考虑自建美元储备池，特朗普支持率不断下行等因素则引发美元指数的回调。
在随后的深度研究中，我们以史为鉴，盘点梳理1971年以来历史上较为显著的美国市场“股债汇三杀”现象。通过构建单日综合跌幅指标，以及划分趋势性“股债汇三杀”时间段进行分析，归纳出六类引发因素，分别是：滞胀的经济环境、货币政策的超预期紧缩、美元信任危机、贸易战、金融危机或股灾，以及其他外部冲击因素。
1． 本次“股债汇三杀”的原因
1.1 美国政府停摆的数据缺失或阻挠美联储降息决策
当地时间11月13日，美国总统特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。同日美国10月CPI报告未能如期公布，白宫表示该数据或与10月关键的非农数据一样“永远不会发布”。事实上，由于政府停摆导致美国劳工部错过了数据收集工作，许多关键数据都面临此等尴尬情况。10月份由于全月政府“停摆”，各项经济活动都面临较大负面冲击，但相关数据的推迟发布却导致美联储处在“管中窥豹”状态，难以对通胀和就业做出更加准确的评估。
因此在连续两次预防式降息后，多数美联储官员开始发表相对鹰派的言论。圣路易斯联储主席穆萨勒姆（2025票委）表示，鉴于通胀仍高于美联储2%的目标，决策者在进一步降息方面应保持谨慎。波士顿联储主席柯林斯（2025票委）表示，她认为短期内进一步降息的门槛“相对较高”，原因是对通胀仍处在高位的担忧。芝加哥联储主席古尔斯比（2025票委）表示，由于联邦政府“停摆”导致新的联邦经济数据发布继续推迟，让他对进一步降息更加持谨慎态度。堪萨斯联储主席施密德（2025票委）直接在11月议息会议上反对降息，理由是担忧增长和投资会带来通胀上行压力。可以看出，2025年4位轮值票委已全部转鹰。此外，克利夫兰联储主席哈马克（2026票委）表示，美联储应维持利率不变，以继续降低通胀。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（2026票委）表示，他不支持美联储上一次的降息决定，但对12月的政策会议应采取何种行动仍未作出决定。亚特兰大联储主席博斯蒂克（2027票委）表示，他倾向于维持利率不变，直到有“明确证据”表明通胀正回到2%的目标水平。CME发布的Fedwatch工具显示，美联储12月降息概率下降至50%附近，这与1周前的70%、1月前90%的市场预期大相径庭。而且明年1月仍有30%的概率维持在当前利率水平。
1.2 多重原因导致美元指数同步下跌
通常美联储转鹰将导致美国股市与债市回调，不过利率上行预期往往会同步推升美元指数。然而例外的是，11月13日美元指数也出现下行，从原因看：
一是市场对于美国经济四季度的减速担忧。特朗普表示美国政府“停摆”损失了1.5万亿美元，真正计算出损失的总体影响需要数周甚至数月的时间。国际货币基金组织（IMF）发言人则表示，IMF已察觉到美国经济出现疲软迹象，受到政府“停摆”的部分影响，预计美国第四季度GDP增速将低于此前IMF预测的1.9%。美国国会预算办公室则表示，此次“停摆”可能使第四季度经济增速降低多达2个百分点。
二是欧洲官员探讨自建美元储备池。11月13日，据媒体援引五位知情人士透露，欧洲金融稳定官员正在讨论是否通过整合美国以外央行持有的美元储备，建立替代美联储资金支持机制的方案，以减少对特朗普政府领导下美国的依赖，他们担忧目前的美联储资金支持机制可能会被特朗普政府武器化，特别是在明年5月鲍威尔离任之后。全球央行对于美元储备体系的忧虑近年来持续升温，这也变相导致了以黄金为代表的贵金属价格不断上涨。
三是特朗普支持率不断下行。近期特朗普支持率不断下行，上周民主党在三场竞争最为激烈的地方选举中“大获全胜”，其中包括新泽西州和弗吉尼亚州的州长选举以及备受关注的纽约市市长选举。为吸引民意回归，特朗普近期提出利用关税收入向美国人发放2000美元的“分红”，但该计划的可行性遭到专业人士质疑，也进一步凸显了美国财政的弱可持续性。
综合来看，我们认为美联储的超预期紧缩是本次“股债汇三杀”的首要因素，而其他外围因素则恰好导致了美元汇率的同步下跌。从历史看与1994、2013及2022年的数次情景类似，与今年4月对等关税期间较为严重的“股债汇三杀”原因（贸易战+美元信任危机）有所不同，预计后续冲击有限。
2． 盘点历史上的美国“股债汇三杀”
2.1 历史上的日度“股债汇三杀”
如何判定日度“股债汇三杀”。我们将美国三大股指（标普500指数，纳斯达克指数，道琼斯工业指数）的日涨跌幅进行算数平均，若较上一交易日下跌，且同日美元指数较上一交易日下跌，美国10年期国债收益率较上一交易日上升，则将该交易日视为“股债汇三杀”交易日。
量化衡量日度“股债汇三杀”的严重程度。分别将三大股指平均日涨跌幅、美国10年期国债收益率日变化、美元指数日涨跌幅进行标准化（即减去各自样本历史区间的均值再除以标准差），再计算股、债、汇标准涨跌幅的算术平均值，得到“单日股债汇综合跌幅”，用以衡量“股债汇三杀”的整体严重程度。若该跌幅大于一个标准差，则视为“严重的股债汇三杀”交易日。
通过对1971年2月以来的所有交易日进行统计，在约1.4万个交易日中，共出现1296个“股债汇三杀”交易日（占比9.1%），其中共有218天被判定为“严重的股债汇三杀”交易日（占比1.5%），意味着美国平均每66个交易日（约一个季度）就会出现一次严重的日度“股债汇三杀”。
从历史统计看出，上世纪70-90年代是美国“股债汇三杀”密度较高的时期，1970、80、90年代分别平均每年发生31、29和33次。新世纪以来，美国“股债汇三杀”交易日显著减少，2000、10年代分别年均发生17次和12次，2020-2024年年均则发生16次。不过，2025年美国“股债汇三杀”交易日有所增多，至11月13日已发生18次（年化统计19次）。特别是“严重的股债汇三杀”已发生5次，打破了2023-2024年无严重股债汇三杀的纪录。
2.2 历史上的趋势性“股债汇三杀”
单个交易日的“股债汇三杀”并不会对市场产生足够影响，但在历史上，出现过较长时间段的趋势性“股债汇三杀”，短则一个星期，长则一个季度。为此，我们整理了1971年以来美国出现的主要“股债汇三杀”区间（见表1），主要判定依据为：1）至少持续一周；2）股债汇在该区间内均为下跌，且不具有明显的中途反弹；3）区间内最大周跌幅较大，或持续时间较长，或伴随标志性历史事件（三项中至少满足一项）。其中，周跌幅是指连续5个交易日单日股债汇综合跌幅之和。
从统计结果看，1971年以来美国共发生23次趋势性的“股债汇三杀”。持续时间最长和最密集的时间段出现在1977年9月至1978年10月，在13个月中出现4次趋势性的“股债汇三杀”。其中1977年12月至来年2月的“股债汇三杀”持续了83天，主要原因是滞胀的经济环境。周度波动性最强的“股债汇三杀”则出现在1987年10月的大股灾时期，最大周跌幅达到9.77个标准差，仅标普500指数就下跌了30.1%，也是股市跌幅最大的“股债汇三杀”。债券跌幅最大的“股债汇三杀”同样出现在1987年，当年4-5月在美日贸易战笼罩下，45个交易日内10年期美债收益率飙升了138BP。美元跌幅最大的“股债汇三杀”则出现在1973年布雷顿森林瓦解和水门事件时期，在1-2月和5-7月两端时间内分别贬值了8.7%和10.7%。
3． “股债汇三杀”的分类与成因探讨
分析“股债汇三杀”与主要宏观指标之间的关系，可以发现单一指标并非是“股债汇三杀”的决定性因素。从历史看，美国GDP增速和经济衰退周期与“股债汇三杀”并非绝对的对应关系，高通胀与美联储的紧缩周期与“股债汇三杀”相关性更强，政策与外部事件冲击也可能引发“股债汇三杀”。经过整理，我们归纳了几类可能引发“股债汇三杀”的成因。
3.1 滞胀的经济环境
滞胀代表着经济下行而通胀高企，是上世纪70年代两次石油危机时期的典型全球经济特征。在后续的经济发展中，随着宏观经济学理论的进步和货币政策框架的改良而逐渐减少，但仍时而出现在经济短周期中。从原理看，由于经济下行往往导致股市下跌，而通胀的环境不利于债券，滞胀常伴随“股债双杀”。此时，若货币政策落后于通胀曲线，导致一国货币购买力下降并对他国货币走弱，则会引发“股债汇三杀”。
滞胀是美国70年代大部分“股债汇三杀”的主要成因。对应的时间包括1974年第一次石油危机，1977-1978年的“二次滞胀”及第二次石油危机。此外，在1990年的伊拉克战争爆发期间，也同样因滞胀而引发过“股债汇三杀”。
滞胀形成的“股债汇三杀”有其鲜明的特点，由于滞胀问题的周期通胀较长，引发的“股债汇三杀”往往持续时间较长，比如1977-1978年的“股债汇三杀”集中而密集，也导致股市、汇市和债市的长期累计跌幅较大。
3.2 货币政策的超预期紧缩
在1970年代大滞胀后，宏观经济学理论迎来了大发展，货币政策框架得以不断完善，以保罗·沃尔克为代表的政策制定者们主张采取严厉的紧缩货币政策对抗通胀。从理论看，紧缩的货币政策将导致股市与债市下跌，但由于利率升高，汇率市场应该保持升值。因此，大部分历史时期的超紧缩货币政策带来的仅仅是“股债双杀”——但也可能存在两个例外，从而演变为“股债汇三杀”。一是在紧缩政策末期，尽管股市与债市受高利率影响依旧下行，但汇率市场在前期累计涨幅较大的情况下，受到经济衰退预期影响而掉头向下。二是在超预期的紧缩政策发布后，股市和债市出现下跌，但同时其他国家的紧缩政策更甚于美国，从而导致美元相对于其他货币下跌，引发“股债汇”三杀。
第一种情况出现在1981年8月至9月初，即著名的“沃尔克时刻”后期。面对1970年代末的大滞胀，1979年7月上任的保罗·沃尔克开始推行严厉的紧缩政策，并引发美国1980年上半年的衰退。但随后美国通胀再次上行，沃尔克领导下的美联储开启新一轮紧缩，1980年末联邦储备金利率升至20%的高位，美国经济在1981年上半年短暂走出衰退后，三季度开始经济预期急转直下，引发美元调整。而此前，美元指数已在高利率下历经数年持续升值至114上方的阶段性高位。由此可见，经济预期衰退下的美元高位下跌，与高利率末期股市与债市的继续调整叠加，形成了“股债汇三杀”。
第二种情况则出现在1994年、2013年和2022年等时期。其中，1994年2月至3月，8月至9月出现了两次“股债汇三杀”，恰逢美国经济复苏下美联储开始加息，导致股市与债市下跌，但同时由于德国马克与日元更为强势，引发美元指数下跌。2013年的情况类似，时任美联储主席伯南克提出将缩减QE，引发股市债市恐慌，但欧央行仍处在缩表进程，导致美元指数走弱。2022年12月，美联储处于加息进程，引发股市债市调整，但恰逢日本调整YCC政策更为强势，从而引发美元贬值。
3.3 美元信任危机
美元信任危机的主要触发点是汇率市场，并随之波及到股市和债市。历史上因美元信任危机引发的“股债汇三杀”主要集中在1971-1973年，从1971年8月美元与黄金脱钩，到1973年2月布雷顿森林体系瓦解，以及同年6月持续升级的“水门事件”，均导致全球范围内对于美元的信任危机，从而引发美元贬值，并传导至以美元为标的计价的股市和债市。
美元信任危机的“股债汇三杀”对于汇率市场的冲击较大，比如1973年2月布雷顿森林体系瓦解期间，28个交易日内美元指数贬值8.7%；同年6月，美元指数在19个交易日内再次大跌6.9%。汇率的大跌对于股市的影响也较为可观，但相对而言债券市场跌幅较为温和，这是与以滞胀或紧缩性政策为原因的“股债汇三杀”的显著不同。
3.4 贸易战
贸易战也能形成“股债汇三杀”的条件。从原理看，由于贸易战将削弱经济增长前景，并损害出口部门相关的上市公司，易引发股市下跌。同时，贸易战的关税成本会抬升通胀预期，从而造成利率上升和债券下跌。最后，汇率作为贸易战的武器之一，也易引发的竞争性贬值。
1987年美日芯片战争是贸易战引爆市场的经典案例。在1987年4月6日到5月20日的一个半月内，标普500累计下跌7.9%，10年期美债收益率则飙升了138BP，美元指数也下跌了2.4%。同年4月17日：美国贸易代表办公室正式宣布对日本产电视机、电脑等电子产品征收100%惩罚性关税，总值3亿美元；4月18日，美国海关在洛杉矶港扣押了价值8000万美元的日本产电视机；5月27日，美国国防部披露日本东芝公司违反管制协定向苏联出售可用于核潜艇螺旋桨加工的数控机床。一系列事件的升级引发美国股市与汇市出现调整，同时，经济复苏周期和对于通胀的忧虑，使得美联储在同年4月30日和5月22日连续两次超预期加息累计75BP，引发债券市场大跌，共同造成了这场“股债汇三杀”。
2025年特朗普“对等关税”引发的贸易战同样导致了“股债汇三杀”。一方面，随着2025年大量低息债务到期，特朗普迫切需要市场利率下降以避免新发国债成本上升，进一步恶化财政收支。然而贸易战将导致商品因进口成本升高而引发通胀，同时又将使经济陷入衰退从而引发滞胀。面对高通胀和经济减速预期，美联储选择鹰派应对，降息预期屡次延后。在经济衰退、货币收紧的双重压力下，美国股市与债市在对等关税政策出台后经历了大幅下跌。另一方面，美元信任危机浮现，“美国经济例外论”受到质疑，削弱了市场对美元及相关资产的信任。美联储的独立性屡次受到挑战，加上市场一度传言《海湖庄园协议》对于美债的处置方案，也令市场对美元资产的忧虑大增。
3.5 金融危机或股灾
金融危机或者股灾通常由股票市场的暴跌引发，并传导至债券和汇率市场。引发金融危机和股灾的因素多种多样，如股市泡沫或房地产泡沫破裂。在衰退预期下，尽管债券或因货币政策紧急转向宽松而上涨，然而在最紧急关头，风险的传染仍会迫使投资者抛售债券换取流动性，从而引发危机初期的债市下跌。汇率市场上，若危机的源头在美国，亦会引发资金撤离而导致美元下跌。从历史看，1987年大股灾前夕、1999年互联网泡沫破裂前夕以及2008年次贷危机中均有“股债汇三杀”的出现。
1987年8月美国股市经历了自1982年以来连续5年的牛市，累计涨幅超过200%，泡沫化严重。同时，美国经济仍经历着美日贸易战和美联储加息的不利冲击，在8月下旬美股创造阶段性高点后便开始逐步回调，而美债收益率也持续升高。10月6日开始，美股出现加速下跌，并在10月19日迎来了史诗级别的最后一跌——“黑色星期一”，道琼斯工业指数单日跌幅达到22.6%，标普500指数则达到20.5%。风险传导至汇率市场，美元指数在9月30日至10月19日也累计下跌了3.3%。股债汇最大综合周跌幅达到9.7个标准差，为历史之最。
1999年7月，当时美国股市正处在互联网泡沫破裂前的鼎盛时期，但高估值带来的市场分歧已经开始引发股指的大幅波动。7月至10月期间，美股发生了多次大幅调整，而1999年6月美联储启动的加息周期也在引导美债收益率在波动中持续走高。最终股票市场的调整传导至汇率市场，尽管1995-2001年美元处在强势周期，但在上述股市调整中也出现了多次下跌，从而形成多次短期的“股债汇三杀”。
2008年的“股债汇三杀”则恰逢美联储加息周期下房地产泡沫破裂引发的次贷危机。同年9月是次贷危机升级为全球金融危机的关键节点：9月7日美国政府接管“两房”，9月12日美林证券被美银收购，9月15日雷曼兄弟破产，9月18日美联储紧急降息，9月21日高盛和大摩转型为银行控股公司。在9月12日至23日的8个交易日内，标普500指数下跌5.1%，美元指数下跌3.9%，10年期美债收益率升高11BP，市场波动剧烈，股债汇最大综合周跌幅达到4.8个标准差。
3.6 其他外部冲击因素
除了以上几种类型的原因外，其他外部冲估计因素也会导致“股债汇三杀”，较为著名的事件包括2001年的911事件，以及2020年的新冠疫情等。从原理看，美国本土的外生经济因素冲击，易因恐慌情绪导致市场发生流动性紧张，从而引发短期的“股债汇三杀”。但此类短期事件往往会在当局救市后迎来反转。比如911事件中“股债汇三杀”仅持续了6个交易日，尽管短期波动很高，但随着美联储在当年9-12月连续四次降息，市场信心也很快得以恢复。
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责任编辑：郭建
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